不登高山，不知天之高也；不临深谷，不知地之厚也。一直以来，中欧基金投研体系始终强调实践出真知，在实地调研中寻找真正能实现业绩兑现的好公司。
而中生代基金经理李帅则是热衷调研的一个典型代表。从业14年来，他实地调研了1200余家上市公司，见过500多位董事长，他认为这是自己积累的“宝贵财富”。相对于闭门研究一招制胜的投资秘诀，他更愿意相信眼见为实的“价值”。在7年多的基金管理生涯中，李帅逐渐形成了逆向思维研究+顺势而为投资的框架。
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近年来，李帅所管理的多只基金持有人不断增多，而持有人在面对市场波动和行业轮动时有诸多疑问等待解答，他总是在调研间隙主动与持有人进行互动交流、答疑分析，观点清晰鲜明。
本期《一起聊聊》就让我们走近李帅，听听他对于当下及未来市场的真实想法。
中欧产业前瞻混合持有人：这几年市场风格变化很大，我们都能感受到基金经理管理组合的难度是越来越大了，请问您是怎么看待市场风格的变化的，以及您自己是如何调整进化自己的投资方法的？这两年管理上最大的体会是什么呢？
答：市场风格的不断变化是正常的，没有不变的市场，投资人应该主动的去找到当下和判断未来市场的主要矛盾，去做符合市场主要矛盾的投资。经济周期、金融周期、产业周期、政策周期通常都是3-4年左右，正是由于这些周期的不同步，中美周期的不同步，导致市场产生3-4年的风格周期。投资人有一个依据自己所信而建立的投资框架，但这个框架是包容的、可迭代的、不断进化的。
我要求自己至少以未来十年的维度反观当下要做什么，用好望远镜、放大镜，而不是后视镜，避免线性思维和简单从众。“抓市场主要矛盾、做可把握的事情”。是我们面对不断变化的市场风格采取的方法。任何框架，没有绝对的对与错，背后都是自己的认知和进化，在于适合自己、顺大势、有所为有所不为。
以下是我在公开场合对于近年来市场变化的观点，在此与大家分享：
2019年7月，“库存周期即将启动，市场的主要矛盾将从分母端的低利率转向分子端的企业盈利，最看好周期股，特别是化工股”——2019年基金中报；
2020年11月，“抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切关注通胀”——年底加入中欧后公开交流的PPT标题；
2021年2月，“2021年是优质中小市值价值成长的元年”——春节后第一个交易日公开文章；
2022年4月，“在科创板上市即将满三年之际，在科创50指数已经回落到1000点起点之时，我们认为科创板内优质公司的机会大于风险，我们将继续在科创板更加积极地挖掘有爆发式增长的优质企业，我们坚信这些企业才是夜空中最亮的星”——基金一季报。
中欧产业前瞻混合持有人：您是否也持有自己的基金，有时候短期业绩不佳时也会难过和不安吗？心态管理对基金经理太重要了，您怎么调节心情？最近可能大部分基金经理都压力比较大，也向你们表达关心和支持！
答：自己所有可以用于投资的资金都买了自己的基金。
短期业绩不佳时不会难过，因为知道自己持有股票的价值和预期收益空间。但会不安，因为担心会让基民不安。
当面对股票和基金净值下跌时，首先我们要分析原因，是不是有我们没想到没看到的方面，一定不能满腔热血的一看下跌就加仓，不能忽悠别人忽悠自己。如果真是自己错了，该止损是要认错止损的。如果分析之后，的确对自己的持仓股票的预期收益空间有把握有信心，这个时候就要果断的该加仓就加仓。摊薄成本同时使得投入基数变大，这样等到预期中的反弹时，就会量（本金）价（涨幅）齐升。当遇到市场和净值下跌时，一定要心态平和，这样才能理性分析，负面心态很可能会进一步加大决策错误。
中欧产业前瞻混合持有人：您组合里军工板块的持仓不少，军工企业的数据一直比较黑箱，请问您对军工板块的投资逻辑和看法是怎么样的？船舶板块是近期热点，订单好像也非常饱满，您是否会关注呢？
答：我认为市场对于军工行业是有一定的预期差的。从盈利模式看，行业从过去的成本加成到现在可以有足够的附加值，背景是保交付、鼓励创新等；从竞争格局看，由于很高的资金壁垒、技术壁垒、特别是资质壁垒，这个行业竞争格局天然很好，一个细分行业只有少量几个竞争对手并且基本没有新进入者；从公司治理看，随着股权激励、整体上市等，公司诉求和交流都比以前顺畅许多。具体到船舶板块，挖掘的方法依然是“行业景气前瞻”，船舶大周期已经开启并且会持续很多年，从周期极限利润弹性和在手订单看，目前这些公司依然具备较大的预期收益空间。
中欧产业前瞻混合持有人：对于新能源板块，比如电池和电动车，您好像是减的比较早的，市场整体也貌似不看好的样子，但新能源相关企业的订单好像一直都不错。请问对于这个方向，您是怎么看待的？
答：从季报的公开持仓可以看到，我们退出新能源的投资时点比较早，光伏在去年三季度也基本完全退出，当时主要的判断是行业整体利润收缩且竞争加剧，最重要的是当时市场预期过高。电动车并没有退出在最高点，主要原因正是由于电动车订单等基本面一致不错，且市场预期并不高。但随着股价的调整，我们逐步清仓，主要原因是我们逐步感受到了市场对新能源板块的审美疲劳，机构持仓也确实较高，在没有增量资金的背景下，推动板块进一步上涨的确越来越难。
因此，我们选择了感知并顺应市场交易出来的趋势和信号，不跟市场较劲。退出电动车投资更多的是无奈和眼前的苟且。我们判断这个位置锂电池为代表的电动车产业链已经具备足够的长期价值空间，调整的空间足够，但调整的时间依然不是很够，我们选择在这个时候加大左侧研究的力度，但依然是等待市场给我们正反馈信号后，我们再考虑买入提前选出来的优质标的。
中欧产业前瞻混合持有人：您组合里的电子、半导体子行业更看好哪些？买的逻辑主要是什么，是更基于题材趋势，还是业绩支撑呢？
答：我们很看好半导体板块在未来的表现。从周期的角度看，目前行业去库存即将进入尾声，我们预期行业可能将在三到四季度见底，股价通常领先于基本面三到六个月，现在已经是布局半导体比较好的时刻了；从成长的角度看，一方面下游车用等保持较快增长且空间很大，同时人工智能等新需求也逐步开始有所体现，另一方面半导体设备和材料的国产化率依然比较低，不少环节国产化率不到10%，叠加行业成长和国产化率提升，这些领域都有广阔的成长空间；从主题的角度看，自主创新和大安全是比较确定的、长期的、不可逆的主题，国家解决先进制造被掐脖子的决心很强，半导体领域是国家鼓励发展的方向。
综上，半导体板块是周期投资、成长投资、主题投资三者的交汇点，板块的估值、位置、持仓在行业比较之间优势明显。
中欧景气前瞻混合持有人：主动管理的基金经理怎么看待量化对市场的影响，例如风格更加极致更加右侧。作为基本面研究为主的主动管理基金，未来是否会参考量化策略中的交易拥挤度等技术面维度？
答：框架的尽头是至简、研究的终极是人性、交易的极致是修心。市场对宏观、行业、公司的预期一直在变，大部分人的选择是跟着市场一致预期欣喜或者悲伤，这符合人性。但我认为要尽可能的从反面多思考，人性中的“羊群效应”、“线性思维”、“近因效应”往往是亏钱的三大根源。量化策略一定程度上能避免上述由于人性带来的潜在负贡献，但同时的确让市场变得更加极致一些。
我们的策略是适应市场，而不是抵触和抱怨。在投资操作上，我们近几年越来越强调“逆向思维、顺势而为”，做研究我们还是坚持逆向，在行业景气到来之前做研究，这样才有充足的时间做深入研究和前瞻挖掘，但转化为投资时，我们是顺势而为，不为了彰显自己领先市场而刻意买在左侧，这样会导致较大的资金成本和时间成本，我们会在右侧趋势出来时第一时间买入我们提前研究好的板块和公司。我们理解并且认同量化的存在及其对市场的影响，所以交易也会参考量化指标，因为这是大众情绪和心理在一个时段的综合表征。
中欧景气前瞻混合持有人：下阶段的投资策略是什么，对未来的信心来源在哪里？
答：上半年已过去，很明显就是AI和中特估两大主题投资，已经过去，我们不再事后解释。展望下半年，我们首先看好以半导体为代表的科创板，我们认为经济将在四季度复苏概率较大，在那时我们会看好顺周期板块中有长逻辑的高弹性板块，其中看好恒生科技和有色行业，恒生科技背后的国内经济、海外流动性、中美关系、消费复苏，这些都将会有好的趋势或者阶段性的缓和。有色行业看好的的背后是全球经济、弱美元、商品供需缺口、成本曲线，这些在年底都会看到。此外，我们认为中特估主题会持续。我们的风格是表达最为看好的板块在三到五个，这样观点会更鲜明。
我们下半年看好以半导体为代表的科创板、有色、恒生科技、中特估。我们去年底提到了今年的三个投资思路，一是聚焦科创板、二是回避机构重仓股、三是提高换手率。主要是应对存量市场下的结构行情，目前看这个思路是正确的，我们继续执行。增加的一条是，我们开始挖掘恒生科技的潜在机会。
我们坚定看好科创板的要点再总结如下：1、科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，制造强国、科技兴国；2、科创50指数里面一半以上的资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的；3、科创板里面的大部分资产属于小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，是最有利于小盘股表现的。4、科创板上市快四年了，科创50指数又回到了起点，但科创板上市公司业绩普遍增长了一倍到两倍甚至更高，也就意味着估值收缩了50%到70%，在这个时点，500多家科创板上市公司中，大部分公司未来三年业绩预期增长良好。
进流自上：李经理，我有只主动型基金，已持有3年多了，说实话也算得上长期投资了，基金仓位以基建类股票较多，最近一段时间，净值一直下跌，基本和我投入时的净值相差无几了，我不知道是否因为我的投资时点不太对还是其他原因，现在纠结是否要继续低位补仓，还是应该转换基金，但又怕前景不太明朗下选错基金类，非常希望李经理能抽空解惑，感激不尽。
答：首先要确认您是不是对这只基金的基金经理和基金公司有了解并且是认可的，这个非常重要，否则就是为长期持有而长期持有，长期持有的前提和本质是您持有的是一家好公司的好产品，进而在此基础上见证复利的力量。
然后，再研究一下这个基金各季度报告观点和持仓，看看您是否认可基金经理的投资思路，基金经理操作有没变形。如果不认可基金经理的思路，建议可以赎回，如果基金经理没理由的操作变形，建议立刻赎回。之后，如果基金公司和基金经理您都认可，并且基金产品持仓也能够被您理解和共识，在这个前提下，是可以逢低补仓或者继续定投。三年坚持下来不容易，但无论浮盈还是浮亏，这只是一个过去，最多作为一个回顾和参考，不能影响您在当下对未来的判断，如果有您更认可的基金公司和基金经理，是可以不考虑过去的浮盈浮亏，着眼于未来转换一部分的。
恬：李帅总，游戏板块的行情结束了吗？后续还有增长的动力吗？后市怎么看？
答：游戏板块在传媒里面还是有基本面的，随着版号放开，AI等或有加持，恰逢前几年行业底部，游戏板块是有一定的周期成长性的。这也是今年上半年板块表现亮眼的主要原因，另外不可忽略的原因是启动时，机构基本没有持仓，大家预期都很低。但现在，大部分好的预期已经体现在当下股价里了，机构持仓和市场预期也都上来了。游戏板块的盈利模式并不是最好的，项目制，一个游戏最后能否成功，跟电影票房一样，是有很多偶然因素决定的，这也是游戏板块估值一直不高的原因（除去2014-2015年间互联网+时代和并购重组时代这个板块的特殊性阶段）。
综上，我们认为这个位置的游戏板块可能并没有板块性的整体大机会。随着短期AI主题的降温，如果板块能有一定的回调，或者届时经济还没有复苏，那市场还是存量博弈主题投资为主，游戏是较好的主题投资选择之一。综上，我们最想表达的是，未来游戏板块表现好不好，不主要是基本面好不好决定的，而是经济复苏成色来决定市场接下来回到基本面投资还是继续主题投资。（CIS）
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（来源：证券时报）
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